中石油即将A股上市 发行价可能在14~18元间

中石油即将A股上市 发行价可能在14~18元间

中石油即将A股上市 发行价可能在14~18元间

公司即将A股闪亮登场。以10月18日股价计，公司4370亿美元的市值，超越世界第一的埃克森美孚5271亿美元，仅箭步之遥。不过我们更为关注的是，公司的独特魅力何在？

　　公司是全亚洲最近三年盈利能力最出众的能源企业。尽管综合实力与国际石油巨头相比，仍有差距，但中国已经崛起于世界，公司已成为中国能源外交所倚重的企业，并是最大的受益者。

　　论及石油，离不开政治。由于南美、中亚、非洲、中东、俄罗斯等油气富余国正寻求OECD国家以外的多元化市场合作，而中国正在全球锁定石油资源，以保障国内的能源安全供应。这就给双方一个良好的合作契机。我们欣喜地看到公司在对外合作方面给国内国际同行所做的典范。

　　雄心蓄霸机。公司专业化、规模化、一体化、低成本化、管理优化以及国家溢价等六大优势国内地位难以被撼动，而公司实施进军海洋油气、拓展海外油气、补强化工业务、发展可替代能源的四大战略，不仅巩固了国内最大的油气供应商地位，更重要的是，步入世界石油"新七姊妹"的行列，成为国际新油气项目规则的主要制定者。

　　从国内南堡油田、龙岗大气田等的相继被发现，到海外作业油气产量目前近6000万吨，彰显了公司的油气项目运作实力。公司已与哈、土、俄、澳、印、苏、委、尼等油气资源相对富裕的国家建立了广泛的伙伴关系。最近委内瑞拉甚至称即使一天损失1000万美元，也要降低对美国的原油供应转而运到中国，这对公司而言无疑是继收购PK石油公司后的又一重大海外发展机遇。

　　财务结构上，公司拥有全球上市主要石油公司中最低的勘探开发成本，以及次低的负债率。而国内竞争对手 中国石化现金流不充沛，不得不运用高财务杠杆发展。由于油气勘探高投入高风险高回报特征，加之世界石油工业正仍面临重大重组、并购机遇，只有负债结构良好、现金充沛的公司才能在未来获得更多的机遇。

　　成品油、天然气定价机制改革仍然值得期待。价格管制，使得公司炼油今年下半年再次面临亏损格局。但我们相信，未来一年，定价机制将会得到较好的解决。如成品油及天然气提价，可为公司业绩添色增光。

　　我们预计07～09年公司主营收入分别为705,314、744,037、774,927百万元，净利润145,551、180,377、202,794百万元，摊薄前EPS分别为0.813、1.008、1.133元。

　　目标价30.22元，相当于08年30xPE。取8%的波动空间，则估值区间为27.81～32.64元。发行价可能在14~18元之间，发行股数不超过40亿股，建议投资者积极申购。

　　中国的x因素，导致公司回归A股后可能冲击世界第一市值宝座

　　我们关注的是什么支撑了这种可能。公司回归A股后目前4369.54亿美元市值将一举超越埃克森美孚近5271.71亿美元(10月18日)？而之前，中国 工商银行(ICBC)，中国移动(China Mobile)， 中国人寿(China Life)和 中国国航(Air China)分别占据了各自领域的头把交椅。

　　公司无疑在全球石油上市公司中保持着较强的竞争力。从背景上看，体现了国家外交溢价，充当了中国能源安全的守望者。从地位上看，公司储量排名全球石油上市公司第二，仅次于埃克森美孚；产量也屈居于埃克森美孚、壳牌、英国石油之后，排名第四；而当量桶油储量的替换成本、勘探开发成本，近年一直保持极强的世界竞争力，这可确保公司在规模扩张中能够得到极好的投资回报。

　　能源外交的先锋，世界新油气项目运作规则的制定者

　　世界原油储量丰度不均，公司成为能源外交中的最大受益者

　　良好的经济发展状况带动原油消费增速较快。2006年国内原油产量1.84亿吨，表观消费量3.24亿吨，对外依存度达到43%。在国内原油勘探开采增产缓慢的情况下，消费量却以8%左右的速度增长，导致原油对外依存度趋势上扬。

　　从世界产油国与原油消费国来看，美国、中国、日本已经构成是石油消费的三大巨头。但除了美国控制本土原油开采外，中国与日本都为石油资源的拓展竭尽全力。

　　国内相对贫油的状况促使石油上升为国家能源安全的高度。截止到2006年底，世界原油探明储量1.2万亿桶，其中61.5%集中在中东地区，其次是欧洲及欧亚的12.0%、非洲的9.7%、中南美的8.6%、北美的5.0%以及亚太地区的3.4%。可见国内储量地位之贫乏。因此，中国大力发展与俄罗斯、哈萨克斯坦、苏丹、伊朗、土库曼斯坦、委内瑞拉等油气资源较为丰富国家的外交关系，并普遍建立了油气合作的政治经济基础。每逢元首相聚，最核心的议题之一是石油，而涉及项目，公司无疑是最大受益者。

　　我们的理解在于公司凭籍其强大的资金实力、技术实力、劳务成本以及大型一体化项目运作经验，已经充当了国家能源外交的先锋。尤其是在国外石油资源国有化风险加大的趋势下，公司的项目运作技巧，已经给国内国际同行树立了典范。

　　引领石油"新七姊妹"潮，是世界油气运作新规则的制定者

　　石油"七姊妹"曾演绎出高度的辉煌。从第一次世界大战到1973年以前，埃克森石油公司、壳牌石油公司、英国石油公司、海湾石油公司、德士古石油公司、莫比尔石油公司和加州美孚石油公司，在国家政治、军事力量的支持下对发展中产油国开采权掠夺，并逐步建立起一段"辉煌"的世界石油垄断发展史，并迅速完成了资本原始积累。

　　随着主要产油国政府力量的壮大，尤其是中东地区率先发起石油资源国有化浪潮，石油巨头遭受巨大打击。如1973年沙特、1979年伊朗国有化石油资源，导致国际石油垄断体系发生了重大变化，形成了新的割据。主要表现在崛起的OPEC对决西方石油公司。

　　面对格局的改变，为进一步巩固世界优势地位，跨国石油公司掀起了并购浪潮。这使得曾经的"七姊妹"演变为五巨头：埃克森美孚、壳牌、BP、雪佛龙德士古、道达尔菲纳埃尔夫。

　　而今年英国《金融时报》的数据"选秀"出世界油气市场的新"七姊妹"：沙特阿拉伯国家石油公司(ARAMCO)、委内瑞拉国家石油公司(PDVSA)、中国石油(PetroChina)、俄罗斯国家天然气工业股份公司(Gazprom)、巴西石油公司(Petrobras)、伊朗国家石油公司(Nioc)和马来西亚国家石油公司(Petronas)。7家公司合计占有世界石油储量、产量的1/3。成为PK石油五巨头的新兴代表。

　　中国正全球寻油，锁定资源以保证国内能源供应安全，而南美、非洲、中亚等国，正寻求OECD以外的多样化市场。公司的优势就是已经进入了这个相互需求的新机遇中。通过富有技巧的收购哈萨克斯坦阿克纠宾和PK公司的经典范例、印度尼西亚、苏丹、伊朗、委内瑞拉等油气勘探开采项目，通过运作中哈、中俄、中土油气管线，发展中澳、中伊LNG项目，公司已然成为世界油气作业、油气服务、油气输送项目的新规则制定者。

　　雄心蓄霸机－公司的竞争优势及发展战略六大优势助推公司登上世界石油舞台前列

　　公司专业化、规模化、一体化、低成本化、管理优化、国家溢价等六大优势决定公司在世界舞台的竞争优势。

　　借助集团旗下东方地球物理、寰球工程、中油测井、长城钻井等国内领先的专业服务公司，公司在海外赢得了市场及良好声誉。

　　公司在苏丹援建的生产、炼化一体化的原油项目，在哈萨克斯坦的开采、炼化一体化项目，都得到当地政府的高度赞同，并避免了被国有化风险。借助能源外交，公司项目越加深入非洲、南美等地区。

　　盈利能力上更让国内其它企业望其项背，连续几年排名亚洲盈利能力最强公司。由于海外石油国有化是海外业务盈利的最大风险，公司在海外合作模式上，充分享受了国家溢价，并建立了丰富的合作经验，给世界树立了合作典范。

　　公司逐步开始走在世界石油舞台前列，在工程建设、勘探开发、开采技术等方面颇有建树，并成就了在非洲、南美洲、中亚等地区油气服务的重要地位。

　　四大战略引领公司进入并购扩张上升通道

　　由于世界上60%以上的储量集中在中东富油国家，而其余地区富油区块被石油巨头基本瓜分完毕。剩余区块由于勘探难度大、风险高、周期长，石油巨头并未重金扩张。加上石油巨头有意控制中游产能扩张，这就给公司一个弹性较大的在世界范围扩张的基础。在六大优势的基础上，公司重点发展4个方向。

　　一是海外积极寻油。公司目前在25个国家和地区有65个合作项目。

　　2006年境外原油和天然气探明储量分别占公司的5.5%和1.5%，2006年境外油气产量分别占公司的6%和3%，当量石油作业产量5400万吨，权益产量2800万吨。最大的两个原油权益国在苏丹和哈萨克斯坦。根据公司规划，2010年，海外油气作业产量要到8000万吨以上。

　　二是稳定陆地原油产量，提高天然气产量，大力发展海洋石油。集团关于海洋获取石油的战略定位很高，远景战略要比肩中海油。集团至2020年前，规划投入600亿元资金，建设两个海洋基地，发展1000米以上水深的技术，近期更耗资4500万元，选派优秀人员奔赴挪威，取经世界最先进的深海钻井技术。

　　三是补强中下游业务，产业布局更趋合理。公司炼油、化工业务国内屈居第二，未来规划将提升市场占有率，但"不求最大，但求最好"。如公司与BP合作，在广东合资建立了500家加油站，在广西钦州建立1000万吨炼油炼化基地等，地区劣势逐渐得到弥补。

　　四是发展石油可替换能源。到2010年，公司计划投资100亿元，形成产能300万吨油当量。公司主动承担国家层面上的能源可持续发展战略研究，并积极付诸行动，努力尽到一个石油巨头所应尽的义务。

　　油价未来预计维持高位，资本投资高风险高收益

　　油价未来几年预计维持高位

　　长期来看，OPEC扩张的产能基本能够满足世界原油需求，油价重心下移是趋势。但OPEC以及俄罗斯似乎更希望保持目前的高位，OPEC甚至要减产来维持油价在60美元/桶以上。

　　不过我们认为最重要的影响是2008年年底美国民主党极可能执政后，将执行反战、节能减排、防治气候变暖的政策。如果民主党上台，美国石油战略储备不会增加，环保趋严可能导致美国石油需求的减少。由于美国石油消费占据全球的1/4，其需求降低必将吸引油价重心下移。

　　目前是"政治＋投机＋自然灾害"主导了油价走向。基于供需平衡、产能略有剩余的判断，目前出现"油荒"的可能性不大，除非主要产油地区发生严重的军事冲突。此外，美元贬值等因素，一定程度上支撑了油价的高位运行。

　　综合以上几点，我们认为未来油价仍维持高位，但08、09年油价重心可能比今年有所降低。

　　油价催生资本涌进渐入高潮，高投入高风险高收益特征明显

　　发展中国家尤其是中、印两国不断攀升的能源需求，促使油田投资开发得到长足进步。全球及中国近海的CAPEX和OPEX近年不断增加，全球油田服务市场需求，也让公司及其集团旗下专业油服公司崭露头角。

　　作为中国石油安全的守望者，公司不断加大勘探投入。2006年投资可排世界第四。而"十五"期间，累计投资了5985亿元，相当于同期实现利润的125.62%，以增强石油、天然气和成品油的平稳供应。

　　重点发展上游，精心布局炼化一体化项目，确保国内石油安全

　　公司油气成本较低，国内原油产量较稳，天然气成为突破口，

　　2006年公司生产原油1.066亿吨，天然气440亿立方米，同比分别增长0.7%和20.6%。作为国内最大的油气生产供应商，公司2006年在三次采油、低渗透等重要领域的10余个开发试验项目及钻井技术取得突破。南堡11亿吨大油田的发现，增厚公司探明储量14%，激动了总理的心。

　　截至2006年年底，公司14个国内油气田中，大庆、辽河、新疆、塔里木、长庆、西南油气田6个油气当量已突破千万吨。2006年公司生产的1亿多吨原油中有70％是由开发10年以上的老油田奉献。这是公司提高采收率、控制递减率的技术进步体现。

　　天然气成为公司油气勘探开发以及管道销售业务的一道亮丽风景线。2006年生产天然气442亿立方米，同比增长20.6%。天然气生产主要集中在西南、长庆、塔里木和青海四大气区，共产348亿立方米，占总产量的78.7%。其中，西南油气田133.1亿立方米，塔里木油田110.1亿立方米，长庆油田80.2亿立方米，青海油田24.5亿立方米。今年，四川龙岗气田被发现，可能上万亿立方米储量超过了前期风风火火的普光大气田。

　　目前，公司生产、运营着国内近80%的天然气和90%以上的天然气管道。

　　我国天然气进入发展期后，其消费量大幅增长，预计到2010年我国天然气需求将达1400亿立方米，占一次能源消费量的7%。这给了公司更大的运作机遇。从海外扩张进程可见公司强大的运作能力。

　　炼化布局调整，实力不断提升

　　公司大力加快炼化布局调整，重视规模的有效扩张，提高装置技术水平。累计完成投入968亿元，相继建成和完善了大连石化、大连西太平洋石化、兰州石化三个千万吨级炼油基地，实现了大型炼油基地建设的突破。原油加工能力由2000年的10980万吨/年增加到2006年12630万吨/年。

　　基本建成优化、高效的炼化企业群。公司完善了12个年500万吨级炼厂，做精300万吨级以下炼厂。"七大乙烯、五大化肥、两大芳烃"基地建设也加快推进。炼厂单厂加工能力由341万吨/年增加到486万吨/年，乙烯装置平均规模达到年26.4万吨，增长26%。

　　今年2月份，广西石化1000万吨/年炼油厂得到国家发改委的核准。以北方抚顺石化千万吨级炼厂的建成和南方炼厂的推进为标志，公司炼化业务战略调整初见成效。

　　高附加值产品收率由2000年74.46%提高到82.52%；炼油综合商品率由90.96%提高到92.91%，轻油收率由67.66提高到73.29%，炼油综合能耗由89.52千克标油/吨下降到79.29千克标油/吨，加工损失率由1.15%下降0.78%，新鲜水消耗由1.7吨/吨下降到1.02吨/吨。

　　2006年，中石油的成品油营销网络建设继续取得进展，区位优越，规模大、效益好的资产型加油站比重不断提升，加油站总数达到18207座。不仅如此，还与BP合作，在广东新建了500座加油站，对平衡地域劣势起到积极的作用。

　　按成品油营销领域的国际企业标准，如零售比例超过60%，就可称之为"优秀"。2006年，公司成品油零售比例已经达到65%。而在6年前，这个比例只有20%左右。短短几年间，实现了跨越发展。

　　销售规模优势开始显现。公司成品油市场占有率从过去的不到10%，上升到目前35%左右。目前公司三星级以上加油站达到2111座，万吨站数量也迅速增长。尽管目前万吨站数量比例不到4%，却实现了20%的销量。万吨站同5000吨级和3000吨级加油站相比，平均吨油成本只有40元，而后两者分别是75元和88元，成本节约优势明显。

　　PE估值及业绩敏感性分析

　　我们预测07～09年公司主营业务收入分别为705,314、744,037、774,927百万元，净利润145,551、180,377、202,794百万元，摊薄前EPS分别为0.813、1.008、1.133元。

　　合理目标价30.22元，相当于08年30xPE。取8%的波动空间，则估值区间为32.64～27.81元。

　　敏感性分析结论表明，油价越高，公司整体业绩越好。而天然气由于价格管制，年最大增幅政府约定为8%。如气价调整与国际接轨(目前LNG到岸价1.4~1.6元/立方米)，则对全年业绩有0.05元以上的业绩增厚。

　　由于公司总股本1790亿，本次回归A股最多增发40股，仅仅摊薄2.2%，对业绩影响可以忽略不计。因此，本文并未就此展开分析。

　　风险提示

　　油价大幅回落风险。由于公司业绩支撑主要来源于油气开采，如油价大幅回落，则公司利润将有所降低。

　　政策风险。如资源税调高、成品油价格仍然管制不放松，将对公司业绩有所拖累。

　　政治风险。由于公司在海外有5800万吨的作业当量油气，一旦遭遇国有化浪潮、武装攻击等，公司可能被迫减产甚至关停部分权益产量。